Ethereum có thể được xem là một loại chứng khoán sau khi Merge hay không?

Những ý chính

• Một số người đã lập luận rằng ETH vượt qua bài kiểm tra Howey do cách nó được khởi chạy và việc chuyển sang Proof-of-Stake sắp tới của Ethereum.
• Khi các nhà đầu tư ETH kiếm được doanh thu từ việc xác thực các khối trên mạng Ethereum, có một lập luận rằng các nhà đầu tư ETH mua tài sản với kỳ vọng thu được lợi nhuận. Tuy nhiên, một phân loại cổ phiếu từ SEC dường như khó xảy ra.

Ethereum và SEC

Gần bảy năm sau khi mạng Ethereum bắt đầu sản xuất các khối, cuộc tranh luận về việc liệu mã thông báo của nó có nên được phân loại là cổ phiếu hay không vẫn diễn ra gay gắt. 

Trước khi Ethereum ra mắt vào tháng 7 năm 2015, mạng đã bán mã thông báo gốc của nó, ETH, thông qua một đợt chào bán đồng coin ban đầu (ICO) để đổi lấy Bitcoin. Khoảng 50 triệu ETH đã được bán trong ICO, thu về cho Quỹ Ethereum, một tổ chức phi lợi nhuận được thành lập để quản lý sự phát triển của mạng lưới, hơn 18 triệu USD. 

Trong thời kỳ sơ khai của Ethereum, nhiều người cho rằng ETH sẽ vượt qua bài kiểm tra Howey của SEC. Được sử dụng để đánh giá xem một tài sản có cấu thành một chứng khoán hay không, thử nghiệm Howey tìm cách xác định xem một giao dịch nhất định có phải là một hợp đồng đầu tư hay không theo ba tiêu chí: Liệu đó có phải là một khoản đầu tư bằng tiền hay không, liệu nó có nằm trong một doanh nghiệp thông thường hay không và liệu có kỳ vọng về lợi nhuận, xuất phát một cách rõ ràng từ nỗ lực của những người khác. 

Ethereum Foundation đã bán ETH trực tiếp cho công chúng, có nghĩa là nó đáp ứng yêu cầu đầu tư tiền. Ngoài ra, mạng Ethereum, mà ETH là tiền tệ, yêu cầu đầu vào trực tiếp của hơn 100 nhà phát triển để khởi chạy, có khả năng đủ điều kiện như một doanh nghiệp thông thường. Cuối cùng, ICO Ethereum đã xảy ra vào tháng 8 năm 2014, 11 tháng trước khi ra mắt mạng vào tháng 7 năm 2015. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý rằng ETH đã mua của họ sẽ tăng giá trị khi mạng ra mắt, điều này phụ thuộc vào nỗ lực của các nhà phát triển Ethereum. Do đó, một vụ kiện chống lại Ethereum Foundation vào thời điểm đó có thể đã xác định ETH là một loại cổ phiếu trong bài kiểm tra Howey. 

Tuy nhiên, bất chấp sự mơ hồ về tình trạng chứng khoán của Ethereum như những năm đầu của nó, SEC kể từ đó đã cân nhắc về tình trạng của mạng lưới. Trong một bài phát biểu năm 2018, cựu Giám đốc Tài chính Doanh nghiệp William Hinman của SEC đã tuyên bố:

“… Gác lại việc gây quỹ đi kèm với việc tạo ra Ether, dựa trên hiểu biết của tôi về trạng thái hiện tại của Ether, mạng Ethereum và cấu trúc phi tập trung của nó,  việc chào bán Ether hiện tại không phải là giao dịch chứng khoán.”

Dựa trên đánh giá của Hinman, SEC sẽ khó có khả năng phân loại Ethereum trở lại như một loại chứng khoán. Ông lập luận rằng vào thời điểm ông thực hiện bài phát biểu của mình vào năm 2018, mạng Ethereum đã đủ phân cấp đến mức mã thông báo của nó, ETH, không còn được coi là một cổ phiếu theo luật của Hoa Kỳ. Hinman cũng nói thêm rằng việc điều chỉnh các giao dịch ETH theo luật chứng khoán sẽ tạo thêm “ít giá trị” cho các nhà đầu tư hoặc cơ quan quản lý. 

Trong khi bình luận của Hinman dập tắt lo ngại ngay lập tức rằng ETH có thể được gắn nhãn chứng khoán, thì “The Merge” sắp tới của mạng Ethereum thành Proof-of-Stake đã khơi mào lại cuộc thảo luận. Bản cập nhật, dự kiến ​​diễn ra vào cuối năm nay, sẽ thay đổi đáng kể cấu trúc cơ bản về cách mạng Ethereum hoạt động. Hệ thống Proof-of-Work hiện tại, trong đó các thợ đào độc lập cạnh tranh để giải các phương trình phức tạp và các khối khai thác, sẽ được thay thế bằng cơ chế xác thực Proof-of-Stake. Trong khi Proof-of-Stake thường được sử dụng trong số các giao thức blockchain khác, trong trường hợp của Ethereum, các chi tiết cụ thể về cách thức hoạt động của hệ thống xác thực mới có thể ảnh hưởng đến đánh giá trước đó của Hinman. 

Mặc dù những thay đổi về giao thức từ Ethereum Merge có thể làm sống lại sự mơ hồ xung quanh việc Ethereum có phải là chứng khoán hay không, nhưng các diễn biến khác, chẳng hạn như một vụ kiện giao dịch nội gián gần đây, đã giúp làm rõ quan điểm của SEC về việc tài sản tiền mã hoá mà nó có thể coi là chứng khoán. Đơn kiện, chống lại hai cựu nhân viên Coinbase và bạn của họ, cáo buộc bộ ba này đã mua và bán 25 tài sản tiền mã hoá khác nhau dựa trên thông tin nội bộ.

Từ ngữ được sử dụng trong vụ kiện đã mở rộng định nghĩa về chứng khoán được nêu trong bài kiểm tra Howey. Đáng chú ý nhất, nó giải thích quan điểm của SEC rằng nếu tổ chức phát hành tài sản tiền mã hoá loại bỏ chính nó khỏi sự phát triển của dự án và tài sản đó không thể tiếp tục hoạt động, thì nó nên được phân loại là một chứng khoán. Được hỗ trợ bởi sự làm rõ mới, SEC đã đưa ra trường hợp rằng các mã thông báo AMP, RLY, DDX, XYO, RGT, LCX, POWR, DFX và KROM hoặc đã cấu thành chứng khoán đầy đủ hoặc hiển thị các tính năng giống như chứng khoán quan trọng. 

Sự kết hợp của các hồ sơ mới từ SEC và bản cập nhật Merge rất được mong đợi của Ethereum đã mang lại một câu hỏi đã được giải quyết một lần trở lại đối với những người đam mê tiền mã hoá: Liệu SEC có thể phân loại Ethereum như một loại chứng khoán trong tương lai? 

ETH sau khi Merge có đủ tiêu chuẩn làm một loại chứng khoán không? 

Để đánh giá xem liệu SEC có cơ sở để coi Ethereum là một chứng khoán sau khi Merge hay không, điều quan trọng là phải hiểu chính xác bản cập nhật sẽ ảnh hưởng đến mạng như thế nào. 

Ethereum hiện đang sử dụng cơ chế xác thực Proof-of-Work, trong đó các khối được đề xuất và xác nhận bởi các thợ đào, những người sử dụng sức mạnh tính toán để giải các phương trình phức tạp cần thiết để khai thác các khối. Mạng tự động thưởng cho người khai thác hai ETH cho mỗi khối được khai thác cộng với bất kỳ khoản phí ưu tiên nào được bao gồm trong các giao dịch.

Sau khi Merge, mạng chính Ethereum sẽ gắn với Beacon Chain, chuyển xác thực sang cơ chế Proof-of-Stake. Theo Proof-of-Stake, bất kỳ ai sở hữu ít nhất 32 ETH đều có thể thiết lập một nút xác thực đầy đủ trên mạng Ethereum và tham gia nhóm các trình xác thực khác để xác thực các khối. Sau khi mỗi khối được xác thực, những người xác thực đủ điều kiện sẽ kiếm được một phần thưởng nhỏ cùng với bất kỳ khoản phí ưu tiên nào từ các giao dịch. 

Những thay đổi kỹ thuật sắp tới mà Ethereum sẽ trải qua như một phần của Merge đã dẫn đến một số cuộc thảo luận xung quanh tình trạng chứng khoán của nó. Adam Levitin, Giáo sư Luật, Trung tâm Luật Đại học Georgetown, đã lập luận rằng sẽ có một “trường hợp mạnh mẽ” để Ethereum được phân loại là chứng khoán sau khi Merge. Anh ấy nói rằng theo Proof-of-Stake, những người xác thực gộp ETH của họ vào một “doanh nghiệp chung”, đáp ứng điểm thứ hai của bài kiểm tra Howey. Hơn nữa, bởi vì những người xác thực sẽ nhận được phần thưởng từ chính họ và những người khác xác nhận mạng Ethereum, nên có một kỳ vọng lợi nhuận “bắt nguồn từ những nỗ lực của những người khác”.

Tuy nhiên, Levitin đã nhận được một số phản đối về cách giải thích của anh ấy về cơ chế xác thực Proof-of-Stake của Ethereum. Đối tác của Cinneamhain Ventures, Adam Cochran bác bỏ tuyên bố của Levitin, lập luận rằng những người chạy trình xác thực trên chuỗi Proof-of-Stake của Ethereum không tổng hợp tiền của họ, do đó đặt ra câu hỏi liệu việc chạy trình xác thực có tạo thành một “doanh nghiệp thông thường” hay không. “Bạn nhận được phần thưởng khi nút mà bạn duy trì thực hiện các công việc của nó và bạn bị trảm (slashing) khi nó không thành công. Nút của bạn thành công hay thất bại không ảnh hưởng đến lợi ích của người khác.” – ông nói, lập luận rằng lợi nhuận của trình xác nhận của một người không phụ thuộc vào sự thành công hay thất bại của người khác. 

Cochran, cũng như những người khác, chẳng hạn như người đóng góp của AllianceDAO, Jacob Franek, cũng đã chỉ ra rằng vì ngày nay không có nhà phát hành ETH có thể xác định được, nên rất khó để lập luận rằng lợi nhuận mà người xác nhận nhận được là chứng khoán liên quan đến bất kỳ thực thể nào. Để tham chiếu trở lại định nghĩa của SEC về cổ phiếu tài sản tiền mã hoá được nêu trong vụ kiện giao dịch nội gián gần đây, ngay cả khi các nhà phát triển của Ethereum ngừng làm việc trên giao thức, các nhà xác nhận sẽ tiếp tục thêm các khối vào chuỗi và các nhà phân phối vẫn sẽ nhận được phần thưởng. Điều này làm suy yếu lập luận rằng ETH có thể là một chứng khoán. 

Một điểm cuối cùng liên quan đến lợi nhuận staking Ethereum cũng giúp bác bỏ các tiêu chí về chứng khoán được tìm thấy trong bài kiểm tra Howey. Ngày nay, hầu hết các chứng khoán nằm trong tầm ngắm của SEC đều tạo thành các đợt chào bán cổ phiếu từ các công ty đã đăng ký. Các nhà đầu tư nắm giữ chúng không cần phải thực hiện bất kỳ nhiệm vụ đặc biệt nào để đảm bảo họ nhận được lợi nhuận từ tổ chức phát hành dưới hình thức cổ tức. 

Tuy nhiên, trong trường hợp staking Ethereum, chủ sở hữu ETH phải có đủ phần cứng máy tính, cài đặt phần mềm máy khách cần thiết và định cấu hình nó, duy trì kết nối Internet và đảm bảo nút xác thực của họ hoạt động đúng và trung thực. Do lượng lao động đáng kể cần thiết để thu lợi nhuận từ việc staking ETH, một số người đã lập luận rằng các nhà đầu tư nhận tiền để thực hiện một dịch vụ cụ thể hơn là thu lợi nhuận từ hành động của những người khác. 

Ngoài ra, bất kỳ người staking nào không xác thực giao dịch đúng cách sẽ phải đối mặt với việc cổ phần của họ bị “cắt giảm” – một quá trình theo đó mạng tự động lấy ETH của người xác thực để trừng phạt nó vì báo cáo sai giao dịch. Cuối cùng, bởi vì các trình xác nhận Ethereum đang kiếm tiền từ nỗ lực của chính họ chứ không phải nỗ lực của các nhà đầu tư khác hoặc các nhà phát triển Ethereum, tiền lệ lịch sử cho thấy nó không phải là một chứng khoán. 

Các tiêu chí kiểm tra Howey và tiền lệ được đặt ra bởi các trường hợp trước đây của SEC khiến cơ quan quản lý khó có thể lập luận rằng Ethereum tạo thành một chứng khoán. Mặc dù SEC có thể cố gắng mở rộng tầm nhìn của mình đối với các tài sản tiền mã hoá bằng cách tuyên bố nhiều hơn trong số đó là chứng khoán, nhưng dường như ngày càng ít có khả năng Ethereum sẽ xuất hiện trong bảng xếp hạng của tổ chức, ngay cả sau khi hợp nhất để bằng chứng cổ phần diễn ra. 

Ngoài ra, vụ việc đang diễn ra của SEC nhằm tìm cách xác định xem liệu việc bán token XRP của Ripple có cấu thành một đợt chào bán chứng khoán hay không sẽ có khả năng khiến cơ quan quản lý khỏi kiện tụng hơn nữa, vì sợ rằng nó sẽ bị kéo vào một vụ kiện kéo dài và tốn kém khác. Tuy nhiên, không có phán quyết chắc chắn, câu hỏi về việc liệu Ethereum có được phân loại là chứng khoán hay không sẽ tiếp tục xuất hiện trong giới tiền mã hoá. Mặc dù SEC đã đạt được một số tiến bộ, bao gồm cả quyết định phân loại Bitcoin như một loại hàng hóa, nhưng các phán quyết về các tài sản khác vẫn còn rất ít. Tuy nhiên, khi Ethereum và không gian tiền mã hoá rộng lớn hơn phát triển, các nhà quản lý sẽ khó tiếp tục bỏ qua nó. Do đó, SEC có thể buộc phải cân nhắc dứt khoát về tài sản lớn thứ hai của không gian tiền mã hoá này sớm hơn là muộn.